Обеспечение облигации: чем обеспечены выплаты и что происходит при дефолте эмитента

Содержание

1. Что значит «обеспечение облигации» и зачем оно нужно
2. Виды обеспечения
3. Обеспеченные и необеспеченные облигации
4. Субординированные облигации
5. Почему ОФЗ без залога, но самые надёжные
6. Что будет с облигацией при дефолте
7. Пример в цифрах
8. В какой очереди стоит держатель облигации
9. Где посмотреть сведения об обеспечении
10. Обеспечение не равно гарантия: соотношение с рейтингом
11. Частые вопросы
12. Как видеть, на чьих обещаниях держатся ваши деньги

Облигация — это долг. Обеспечение отвечает на вопрос: что стоит за обещанием платить купон и вернуть номинал, если у заёмщика кончатся деньги.

Тема выглядит скучной ровно до первого дефолта в портфеле. У одного выпуска был залог недвижимости, у второго — поручительство сестринской компании, у третьего — ничего, и все три до последнего дня торговались рядом и выглядели одинаково спокойно. Разница проявилась только тогда, когда платить стало нечем.

Если устройство облигации — номинал, купон, дата погашения, НКД — вам уже знакомо, переходите сразу к разделу про виды обеспечения. Если нет, начните с базовой статьи как работают облигации: здесь мы этот механизм не пересказываем, а разбираем то, что находится под ним.

Что значит «обеспечение облигации» и зачем оно нужно

Обеспечение — это дополнительный источник исполнения обязательств помимо самого эмитента: конкретное имущество, права требования или третье лицо, которое обещало заплатить вместо должника. Пока эмитент платит купоны, обеспечение не делает ничего: это строка в документах, которая начинает работать только после того, как случилось плохое.

Важна форма фиксации. Условия обеспечения закрепляются в эмиссионных документах — решении о выпуске и проспекте, — а не в презентации для инвесторов и не в новостном релизе. Фраза «выпуск обеспечен активами компании» в маркетинговом материале юридически не значит ничего: значение имеет то, что записано в документах выпуска, в каком объёме, с какими оговорками и на какой срок.

Зачем обеспечение эмитенту: оно снижает стоимость денег. Инвестор, у которого есть запасной источник погашения, соглашается на меньшую доходность, и компания платит меньший купон. Зачем оно инвестору: обеспечение влияет не на вероятность того, что эмитент перестанет платить, а на то, сколько удастся вернуть, когда это уже произошло. Эти два вопроса лучше не смешивать — к этому мы вернёмся в разделе про рейтинг.

Виды обеспечения

Залог имущества и ценных бумаг

Залог — это конкретный объект, выделенный из имущества эмитента и обременённый в пользу держателей облигаций: здание, производственная площадка, оборудование, земельный участок, пакет акций дочерней компании. При дефолте на предмет залога обращается взыскание, он продаётся, и выручка идёт залоговым кредиторам преимущественно перед остальными.

Механика превращения залога в деньги — самая недооценённая часть конструкции. Между «эмитент не заплатил» и «держатель получил деньги» стоит процедура: подтверждение требований, обращение взыскания, оценка, торги, поиск покупателя. Каждый шаг занимает время, а время в такой ситуации работает против кредитора: имущество проблемной компании обычно теряет в цене вместе с ней.

Слабое место — оценка и ликвидность. Производственный комплекс, оценённый в отчёте на сумму выпуска, может не найти покупателя годами: он нужен ровно тому бизнесу, который только что разорился. Отдельная разновидность — залог ценных бумаг: он ликвиднее недвижимости, но акции того же эмитента или его дочерних структур дешевеют синхронно с проблемами компании, то есть страховка обесценивается ровно в момент, когда понадобилась.

Залог денежных требований

Здесь в залог отдаётся не вещь, а право получить деньги от третьих лиц: платежи по выданным кредитам, лизинговым договорам, договорам с покупателями. Формально это тоже залог, но предмет у него текучий — он существует только пока платят должники по этим договорам.

Такая конструкция чаще всего встречается в секьюритизации: под определённый денежный поток создаётся отдельное юридическое лицо, которому передаются требования, и оно выпускает облигации, обслуживаемые этим потоком. Смысл — отделить поток платежей от рисков исходной компании: даже если она обанкротится, требования уже не в её имуществе.

На что смотреть: кто платит по этим договорам, насколько поток предсказуем, что происходит при просрочках внутри пула. Слабое место — поток может пересохнуть: если платят по договорам те же клиенты, чьи проблемы и подкосили эмитента, залог обесценивается вместе с бизнесом.

Поручительство

Поручитель — третье лицо, которое обязалось заплатить по облигациям, если этого не сделает эмитент. Обязательство обычно солидарное: держатель вправе предъявить требование поручителю, не дожидаясь, пока закончатся разбирательства с самим должником. Никакого имущества под поручительством не выделено — есть только обещание ещё одного лица.

Это самый частый вид обеспечения на рынке высокодоходных облигаций, и причина прозаична: поручительство ничего не стоит эмитенту при размещении. Не нужно ни оценки, ни регистрации обременения — достаточно, чтобы связанная компания подписала документ. Поэтому формулировка «выпуск обеспечен поручительством» сама по себе ничего не сообщает о качестве защиты.

Оценивать поручителя нужно как самостоятельного заёмщика: чья это компания, есть ли у неё отчётность, какая у неё выручка и долговая нагрузка, не является ли она пустой технической структурой без активов. И главная оговорка: поручительство компании из той же группы защищает ровно до того момента, пока проблемы не накрывают всю группу — а накрывают они обычно всю группу сразу, потому что бизнес общий.

Независимая и государственная гарантия

Гарантия — письменное обязательство банка или другой организации выплатить определённую сумму по формальному требованию держателя. Её принципиальное отличие от поручительства в том, что гарантия не зависит от отношений между эмитентом и инвестором: гарант не может отказать, ссылаясь на споры по основному долгу, и платит по факту предъявления требования в установленном порядке.

Государственная гарантия устроена так же, но обязанным лицом выступает бюджет — федеральный, региональный или муниципальный. Уровень бюджета здесь имеет прямое значение: федеральная гарантия и гарантия небольшого муниципалитета — разные по надёжности вещи.

Качество защиты равно качеству гаранта, и читать нужно не слово «гарантия», а её параметры: кто выдал, на какую сумму, на какой срок, покрывает ли она только номинал или ещё и купоны. Частая ситуация — гарантия покрывает часть выпуска или истекает раньше даты погашения, и тогда защита есть на бумаге, но не на всю жизнь бумаги.

Ипотечное покрытие

Облигации с ипотечным покрытием обеспечены пулом требований по ипотечным кредитам множества заёмщиков. Пул обособлен от прочего имущества эмитента, ведётся реестр покрытия, а выпуском занимается специализированная структура — ипотечный агент, который не ведёт никакой другой деятельности и потому не может обанкротиться по посторонним причинам.

Деньги на купоны приходят от платежей тысяч частных заёмщиков, а не от одной компании. Если отдельный кредит уходит в просрочку, его влияние на весь пул мало, а состав покрытия может пополняться. Риск размазан — это главное отличие такой бумаги от залога единственного здания.

Обратная сторона: риск размазан, но не устранён, и он однородный. Пул чувствителен к тому, что происходит с рынком жилья и с доходами заёмщиков в целом — в кризис просрочки растут не по одному кредиту, а сразу по всему пулу, и одновременно падает стоимость квартир, за счёт которых эти кредиты обеспечены.

Вид	Кто платит	На что смотреть	Слабое место
Залог имущества	Покупатель на торгах	Что заложено, ликвидность	Может не найти покупателя
Залог бумаг	Покупатель бумаг	Чьи бумаги	Дешевеют вместе с эмитентом
Залог требований	Плательщики по договорам	Качество потока	Поток может пересохнуть
Поручительство	Поручитель	Кто поручитель, отчётность	Та же группа падает вместе
Независимая гарантия	Банк-гарант	Кто гарант, срок	Сумма может покрыть часть
Гос. гарантия	Бюджет	Уровень бюджета	Редкость
Ипотечное покрытие	Заёмщики пула	Состав пула	Чувствительно к кризису жилья

Обеспеченные и необеспеченные облигации

Первое, что стоит принять: большинство рынка — необеспеченные выпуски. Без залога и поручительств размещаются и ОФЗ, и облигации крупнейших корпораций, и это не признак сомнительности бумаги. Обеспечение чаще требуется как раз тому, кому иначе не заняли бы дёшево.

Держатель необеспеченного выпуска защищён не имуществом, а тремя другими вещами: кредитным качеством самого заёмщика, ковенантами в документах выпуска (обязательства эмитента не превышать долговую нагрузку, не продавать ключевые активы, поддерживать определённые показатели) и правом требовать досрочного погашения при нарушении этих условий. Ковенанты работают раньше дефолта, залог — только после, и на практике первое ценнее второго.

Разница в доходности между обеспеченным и необеспеченным выпусками одного эмитента обычно скромнее, чем ожидают: рынок оценивает прежде всего вероятность того, что платежи прекратятся, а она у обеих бумаг одна и та же — это риск одной компании. Подробнее о том, как доходность корпоративных выпусков соотносится с кредитным риском, — в разборе корпоративных облигаций.

Тип	При банкротстве	Доходность	Доступность
С залогом	Преимущество из стоимости залога	Немного ниже	Всем
С поручительством	Требование к третьему лицу	Зависит от поручителя	Всем
Необеспеченный	Общая очередь	Базовый уровень	Всем
Субординированный	После всех	Заметно выше	Квалифицированным

Субординированные облигации

Субординированный выпуск — это долг, требования по которому удовлетворяются после всех прочих кредиторов. Выпускают такие бумаги в основном банки, и причина в регулировании: привлечённые деньги засчитываются в капитал, а капитал банку нужен, чтобы наращивать кредитование. Инвестору за место в конце очереди платят повышенным купоном.

Ключевая особенность, из-за которой суборды стоят особняком от всего остального: они могут быть списаны или конвертированы в акции БЕЗ банкротства банка — при падении норматива достаточности капитала ниже установленного уровня или при санации. Банк при этом продолжает работать, обслуживать вклады и платить по обычным облигациям, а держатели субордов уже потеряли вложенное. В практике российского рынка при санации крупных банков суборды списывались полностью.

Отсюда и ограничения: такие выпуски продаются только квалифицированным инвесторам, а минимальный номинал очень высокий. Это не «облигация с повышенной доходностью», а отдельный класс риска, ближе к акционерному, чем к долговому.

Почему ОФЗ без залога, но самые надёжные

Ни один залог не выделен в обеспечение государственных облигаций, и тем не менее они считаются эталоном надёжности внутреннего рынка. Обеспечением здесь выступает способность государства собирать налоги и обслуживать рублёвый долг в валюте, которую само же и эмитирует. Кредитный риск таких бумаг на внутреннем рынке минимален, поэтому доходность ОФЗ и служит точкой отсчёта для всех остальных выпусков.

Это не значит, что риска нет вовсе — он просто другой. Главный риск ОФЗ процентный: при росте ключевой ставки цена уже купленной бумаги падает, и продажа до погашения приносит убыток. И отдельно то, о чём часто забывают: облигации не покрыты системой страхования вкладов, никакой возврат средств при любом сценарии здесь не застрахован государством. Прямое сравнение этих двух защит — в материале про то, что выгоднее: ОФЗ или вклад.

Что будет с облигацией при дефолте

Технический дефолт — эмитент не заплатил купон или номинал в срок, но у него есть короткий период на исправление. Часть технических дефолтов заканчивается платежом с задержкой в несколько дней, и на этом всё; но сам факт — сигнал, что деньги закончились, а не бухгалтерская накладка.

Дефолт наступает, если в отведённый срок платёж так и не прошёл. С этого момента держатели вправе требовать досрочного погашения всего выпуска, а бумага переводится в специальный режим торгов — купить или продать её можно, но цена уже отражает ожидания по возврату, а не по купонам.

Реструктуризация — попытка договориться вместо взыскания: перенос сроков, снижение купона, частичное списание. Решение принимает общее собрание владельцев облигаций квалифицированным большинством, и оно обязательно для всех держателей, включая тех, кто голосовал против. От имени владельцев в этих процедурах действует представитель владельцев облигаций (ПВО) — именно он предъявляет требования и работает с обеспечением, отдельному частному инвестору бегать по судам не нужно.

Банкротство — крайний сценарий, когда договориться не удалось: суд, конкурсное производство, распродажа имущества, процедура на годы. Накопленный купонный доход при этом не пропадает автоматически, но превращается из ожидаемой выплаты в такое же требование к должнику, как и основной долг; что вообще происходит с накопленным купоном, подробно разобрано в статье про купонный доход.

Пример в цифрах

Цифры ниже условные, это иллюстрация механики, а не прогноз. У Ирины 600 000 ₽, разложенные на три равные части: 200 000 в ОФЗ под 15% (30 000 в год), 200 000 в корпоративный выпуск крупной компании под 18% (36 000 в год) и 200 000 в бумагу поменьше с поручительством связанной компании под 24% (48 000 в год). Суммарно 114 000 ₽/год, то есть 19% на весь портфель — выглядит как аккуратная диверсификация с умеренным перцем.

На втором году третий эмитент уходит в дефолт. Поручитель оказывается из той же группы и платить не может; после реструктуризации держателям возвращают 30% — 60 000 ₽ на вложенные 200 000. За три года Ирина получает 246 000 купонами и теряет 140 000 по телу: итог 106 000 вместо ожидаемых 342 000, около 5,9% годовых. Одна бумага из трёх съела почти весь доход двух других — и заметьте, обеспечение у неё формально было.

Второй расклад — та же сумма, но иначе разложенная: 300 000 в шести мелких выпусках под 24% и 300 000 в ОФЗ и крупном корпоративном выпуске под 16%, всего 120 000 в год. Два дефолта из шести с тем же возвратом 30% дают потерю 70 000 — больше половины годового дохода портфеля, но портфель остаётся живым и продолжает работать. Разница между двумя раскладами не в доходности на бумаге, а в том, какая доля денег стоит на обещаниях одного качества.

Вопрос «сколько у меня в рискованных выпусках» звучит просто, но ответить на него по приложению брокера трудно: бумаги лежат вперемешку, доли считаются в уме, а купоны от разных эмитентов сливаются в одну сумму поступлений. Когда все облигации и выплаты собраны в одном месте, видно не только сколько вы заработали, но и на чьём обещании держатся эти деньги — а концентрацию риска дешевле заметить заранее, чем в день дефолта.

В какой очереди стоит держатель облигации

При банкротстве очередь фиксированная. Сначала гасятся текущие расходы самой процедуры — вознаграждение управляющего, судебные издержки, поддержание имущества. Затем идут требования, связанные с причинением вреда жизни и здоровью, потом зарплата и выходные пособия работников. Держатели облигаций стоят дальше, вместе с остальными обычными кредиторами, а субординированные требования — в самом конце, после всех.

Залог меняет картину, но не полностью. Он даёт преимущество при распределении выручки именно от продажи предмета залога, а не всего имущества должника: часть этой выручки по правилам процедуры всё равно уходит на расчёты с приоритетными очередями и на сами расходы. То есть даже владелец обеспеченной бумаги получает не «стоимость залога», а её остаток после вычетов — и после того, как имущество удалось продать по реальной, а не отчётной цене.

Где посмотреть сведения об обеспечении

Когда я решила выделить под облигации отдельный счёт — не смешивать их с акциями, — тут особо мудрить было не над чем: открыла брокерский счёт в БКС с телефона за один вечер, без похода в офис, и уже на следующий день купила первый корпоративный выпуск. А вот с самим выпуском не мудрить не стоило: я выбрала его по одному слову «обеспечен» в карточке приложения и на этом проверку закончила. До решения о выпуске я добралась только через полгода, из любопытства: поручителем там оказалась компания из той же группы, без собственной отчётности — то есть защиты у меня не было никакой, хотя формально бумага числилась обеспеченной. С тех пор порядок обратный: сначала документы, потом сделка. Искать их нужно в четырёх местах, и они не равнозначны.

Карточка выпуска на сайте Московской биржи — быстрый первый шаг. Там указаны основные параметры бумаги, включая наличие и тип обеспечения, а также ссылки на документы. Этого достаточно, чтобы отсеять выпуск, но недостаточно, чтобы на него решиться.

Эмиссионные документы на портале раскрытия информации — первоисточник и единственный ответ на вопрос «что именно обеспечено». В решении о выпуске и проспекте написано, кто поручитель или гарант, что конкретно в залоге, на какую сумму и на какой срок, есть ли ковенанты и при каких условиях можно требовать досрочного погашения. Читать стоит именно эти разделы, а не общее описание бизнеса.

Сайт эмитента, раздел для инвесторов — там же обычно лежит отчётность поручителя, без которой оценить поручительство невозможно. Если поручитель не раскрывает отчётность, это сам по себе ответ.

Приложение брокера — удобная навигация, но не первоисточник: там показывают короткую пометку о типе выпуска, которая упрощает конструкцию до одного слова. Принимать решение по этой пометке — то же самое, что судить о договоре по его названию.

Обеспечение не равно гарантия: соотношение с рейтингом

Рейтинг и обеспечение отвечают на разные вопросы. Кредитный рейтинг оценивает вероятность того, что эмитент перестанет платить. Обеспечение — размер ущерба, если это уже случилось. Высокий рейтинг без залога почти всегда лучше низкого рейтинга с залогом, потому что первый снижает шанс попасть в неприятную процедуру, а второй лишь смягчает её исход.

Отсюда и порядок действий: сначала оценка самого заёмщика — выручка, долговая нагрузка, кто владельцы, как обслуживает текущий долг, что говорят рейтинги эмитентов облигаций, — и только потом обеспечение как дополнительный фактор, который может немного улучшить картину. В обратном порядке это не работает: залог не превращает плохого заёмщика в хорошего.

И главное, что стоит унести из статьи: обеспечение снижает потери, но не гарантирует возврат номинала и не заменяет оценку эмитента. Любая формулировка вида «выпуск обеспечен, значит деньги вернутся» неверна независимо от того, какой именно вид обеспечения указан в документах.

Частые вопросы

Чем обеспеченные облигации отличаются от необеспеченных? У обеспеченного выпуска есть дополнительный источник погашения помимо эмитента: заложенное имущество, права требования, поручитель или гарант. У необеспеченного такого источника нет, и держатель рассчитывает только на деньги самой компании, попадая в общую очередь кредиторов. При этом на доходность наличие обеспечения влияет заметно слабее, чем кредитное качество заёмщика: рынок оценивает в первую очередь вероятность дефолта, а не то, что удастся выручить после него.

Что будет при дефолте эмитента с залогом? Сценарий тот же, что и у необеспеченной бумаги: технический дефолт, затем дефолт, затем реструктуризация или банкротство. Разница появляется на стадии распределения денег — держатели обеспеченного выпуска получают преимущество из выручки от продажи предмета залога. Но выручка зависит от того, за сколько и как быстро удалось продать имущество, а часть её уходит на расходы процедуры и приоритетные очереди, так что полный возврат номинала залог не гарантирует.

Насколько рискованны субординированные облигации? Это самый рискованный класс долговых бумаг на рынке. Суборды могут быть списаны полностью или конвертированы в акции без банкротства банка — достаточно падения норматива достаточности капитала или начала санации, при том что банк продолжает работать. Именно поэтому они доступны только квалифицированным инвесторам и имеют высокий минимальный номинал, а повышенный купон — плата за риск потерять всё вложенное при живом эмитенте.

Застрахованы ли облигации государством, как вклады? Нет. Система страхования вкладов на облигации не распространяется — ни на корпоративные, ни на государственные, ни на бумаги, купленные через банк. Даже облигации самого банка, у которого открыт вклад, страховкой не покрываются: это разные по природе продукты, и это одно из ключевых отличий облигации от депозита.

Как понять, есть ли обеспечение, до покупки? Начните с карточки выпуска на сайте Московской биржи: там видно, заявлено ли обеспечение и какого оно типа. Затем откройте решение о выпуске и проспект на портале раскрытия информации — только там написано, что именно в залоге, кто поручитель или гарант, на какую сумму и до какой даты. Пометки в приложении брокера для этого недостаточно: она упрощает конструкцию до одного слова и не показывает ограничений.

Достаточно ли смотреть на обеспечение при выборе облигации? Нет, и это самая частая ошибка. Сначала оценивается заёмщик — бизнес, выручка, долговая нагрузка, рейтинг, — потому что именно от него зависит, дойдёт ли дело до обеспечения вообще. Обеспечение учитывается вторым шагом, как фактор, снижающий возможные потери. Выпуск с высокой доходностью и красивым словом «залог» в описании остаётся рискованным, если сам эмитент слабый.

Как видеть, на чьих обещаниях держатся ваши деньги

Ни один брокер не выводит отдельной цифрой долю портфеля, стоящую на необеспеченных выпусках и поручительствах связанных компаний. Эту цифру приходится собирать самому — и обычно она собирается уже после того, как один из эмитентов перестал платить.

Fundstate помогает учитывать сделки, выплаты и операции по счёту в одном месте и поддерживает импорт отчётов брокеров (Т-Инвестиции, Сбер, ВТБ, БКС, Финам, Альфа-Инвестиции), так что все облигации и купоны по ним видны одним списком, а не разбросаны по приложениям.